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良品铺子的价值

来源: 亿欧网 成潇 2020-09-08 09:20


图/联商图库

盈利预测

1、营业总收入预测

线上收入预测:假设B2B、B2C收入在线上总收入的占比保持不变,考虑线上收入的总体增速。

据国家统计局显示,2019年实物商品网上零售额同比增长19.5%,增速逐年放缓,但“吃”类消费持续增长,且直播带货等社交电商在快速发展,我们预测线上收入于2020-2022年保持2019年增速,分别增长28.3%/28.3%/28.3%,然后逐年递减,于2029年达到5%的平稳增速,2020/2021/2022对应营收分别为 473801/607943/780063 万元。

线下收入预测:

(1)直营门店收入:根据招股说明书募投项目计划,2020-2023将分别新开120、192、64家直营门店,但良品铺子未来线下的战略以加盟模式为主,直营店为区域旗舰店和示范店概念,近三年关店率将维持一个较为固定的水平,我们预测2020/2021/2022 年期末直营门店数量分别为807/812/759,同时,2020年线下销售受疫情影响较大,故2020年单店收入贡献取历史平均值,预计2021年开始受公司优化店面的影响,单店平均收入会在2019年基础上按照10%增速持续增长,到2024年之后增速放缓到5%。综上,预测2020/2021/2022直营门店销售额为143937/178176/183379万元。

(2)加盟门店收入:可拆解为门店数量*(单店批发收入+门店辅助管理服务收入+一般特许经营收入)。考虑2020年宏观经济环境对招商产生不利影响,经济恢复后消费情绪变高,预测2020/2021/2022 年加盟门店数量分别为1879/2299/2819,然而加盟门店坪效受爬坡期影响增速较慢,我们预测 2020/2021/2022 年加盟业务营收分别为 266218/405005/509757万元。

(3)大客户团购收入:良品铺子于今年6月推出子品牌良品购,布局团购市场,但考虑到良品铺子的线下门店布局越来越广,对分销渠道依赖降低,且企事业单位大批量采购带来的收入不会有大规模上升,我们预测团购收入的增长率逐年放缓, 2020/2021/2022年分别增长54.6%/39.5%/28.6%,对应营收分别为 11589/19171/20803 万元。

综合考虑线上、线下、以及公司其他业务收入,我们预测2020/2021/2022公司营业总收入分别为911287/1228900/1523653万元,分别增长18.1%/34.9%/24.0%。

2、净利润预测

考虑中国零食竞争格局暂时还比较分散,良品铺子近几年提价的可能性较低,同时考虑到良品铺子聚焦“高端零食”的策略,判断良品铺子近三年的毛利率维持之前的平均水平,乐观情况下于2029年能达到国外零食巨头水平(卡乐比、达能、亿滋国际2019平均毛利率为40%),我们预测2020/2021/2022年毛利率分别为 31.3%/31.3%/31.3%。

费用率方面,考虑公司高端化的战略需求,我们判断公司销售费用率继续维持现在水平,同时提高研发投入,至2024年增长至1.3%,然后保持稳定;公司管理费用以员工薪酬为主,预计将保持稳定。

综合考虑良品铺子的收入、毛利率和费用率,我们经财务模型测算出良品铺子2020/2021/2022年净利润为 3.35/4.44/5.46亿元; 按总股本 4.01 亿股(截至2020年7月15日)计算的2020/2021/2022年 EPS 为 0.84/1.11/1.36 元。

估值分析

1、相对估值

根据 wind一致预期,选取和良品铺子业务模式类似,同为线上+线下门店运营的三只松鼠、来伊份、盐津铺子,我们看到可比公司 2020年的 PE平均数分别为 76x,根据测算2020年 EPS 为 0.84 元,我们预测良品铺子的股价为64元。

2、绝对估值

目标资本结构取三只松鼠、来伊份、洽洽食品、盐津铺子、桃李面包、绝味食品的债务总额比率平均56%,无风险利率取十年期国债收益率,市场风险溢价取自Aswath Damodaran教授的测算,推算出WACC加权平均资本成本为6.3%,利用永续增长率法进行测算,企业价值为3244445万,目标股价为77。

附录

上诉为良品铺子二季报发布之前进行的分析,仅供学习参考,不构成投资建议。

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