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飞鹤两遭沽空背后,国产奶粉经历了什么?

来源: 云掌财经 2020-07-13 07:39

7月8日,在港上市不到一年的中国飞鹤再次遭遇做空。被称为“杀人鲸”的沽空机构Blue Orca在其官网发布了一份长达64页的中国飞鹤奶粉研究报告,称飞鹤虚构业绩,并指出其与瑞幸咖啡业绩造假有相同之处。

不过,由于没有出示确切证据,这条消息并没有引起太大反响。

图片来源:飞鹤公告

7月9日,飞鹤回应了Blue Orca的做空报告,并对其中9大疑点进行逐一反击,同时晒出在各家银行超过148亿元的存款数额。

曾经两度遭遇做空

双方第一次交手结束,飞鹤似乎占据了上风。许多人惊讶于后者的反应速度,事实上,这已经不是它第一次遭遇做空了。

去年11月21日,独立会计研究机构GMT Research,就曾对刚刚上市7个交易日的中国飞鹤,出具了做空报告。

报告指出,虽说中国飞鹤的财报显示收入增长强劲,盈利能力居全球之首,且手握大量现金,但在过去5年中从未支付过任何股息,这是类似欺诈的特征。当时,中国飞鹤为证清白出示了一系列权威证明,事情才得以平息。

此次针对飞鹤,“杀人鲸”的准备明显更加充分,报告中列举了9大分析进行佐证。通过对比多项公开数据,认定飞鹤夸大了婴儿配方奶粉的收入,低估了数十亿美元的运营成本,例如广告和人工费用,将员工人数少报了10倍之多,并严重夸大了盈利能力。

在报告中“杀人鲸”表示,飞鹤在将产品交给物流供应商时会确认收入,虽然公司坚称物流服务供应商都是独立的第三方。另外,报告还援引了尼尔森和商务部的数据,佐证飞鹤夸大收入之嫌,声称飞鹤在2018-2019年的实际收入比该公司报告的少49%。

对此飞鹤回应,公司仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入,由工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨,因而不会确认收入。

图片来源:飞鹤公告

针对报告援引的数据,飞鹤表示,尼尔森统计的数据可反映行业发展趋势和竞争态势,但未必能用于全面反映公司的实际运营情况。

而对其“隐藏5万销售员成本和高额广告支出”的质疑,飞鹤解释称,本集团共计拥有5422名全职员工。该报告中所称的5万多名人员应该是包含了本集团经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字。此外,2019年集团减少了央视一套的广告投放时间,增加了央视九套和央视十四套的广告投放时间,不同频道的广告时长单位成本差异较大。

被盯上的中国乳企

值得一提的是,这波做空并未对飞鹤股价造成太大影响,报告发布当日,飞鹤股价先是盘中急跌8%,随后快速拉升,最终以16.69港元收盘,涨幅7.21%。

7月10日,花旗报告称,中国飞鹤上半年销售额增长主要受高端产品的优质表现推动,上调对公司2020年到2023年的净利润预测10%-13%以反映更好的销售和利润率前景,并上调公司目标价10%至21.2港元,维持买入评级。

国金证券也上调了飞鹤公司盈利预测,研报称预计公司2020-2022年归母净利润分别实现54.1/71.3/90.4亿元,分别上调3%、4%、5%,对应 EPS 分别为 0.67/0.89/1.12 元,对应2020-2022年 PE 分别为 23X/17X/14X,维持“买入”评级。

放眼中国市场,飞鹤不是唯一被做空机构盯上的乳企,此前,蒙牛、伊利、辉山、澳优都曾遭遇做空,但遭遇不尽相同。第一次做空飞鹤的GMT也曾看空蒙牛,其股价仍在上涨。本次做空飞鹤的“杀人鲸”也曾于2019年看空澳优乳业,澳优的股价在下跌过后又转头上涨。伊利则于2014年被光大证券分析师做空,但现在股价已涨数倍。辉山被著名机构浑水做空后,则股价一度崩盘,并于2019年12月18日从联交所退市。

飞鹤的傲人成绩

公开资料显示,飞鹤于1962年建厂,最早是黑龙江农垦建设兵团下面的企业,后来改名为赵光农场。其董事长冷友斌自幼在农场长大,大学毕业后回到农场,从技术员一直做到厂长。

2001年,冷友斌带着公司100多号人创业单干,在齐齐哈尔克东县成立黑龙江飞鹤乳业有限公司。

两年后,非典来袭,飞鹤渠道模式从原来的大经销商变成扁平化的一级经销模式,同年还在美国纳斯达克上市,成为中国第一家在境外上市的乳品企业,2005年4月,转至纽交所。

图片来源:飞鹤官网

本以为就此可以在美国市场大展拳脚,实现自己的“梦想。”怎料好景不长,公司在美国上市的反向合并失败,在遭遇一系列审计师解雇和指控不当行为后,2013年6月从纽交所摘牌,2013年7月,飞鹤乳业退市并完成私有化。

私有化成功后,飞鹤启动了“开挂”模式。首先在2015年进行了重新定位,将品牌标语改为“更适合中国宝宝体质”,此后冷友斌还重金请来明星章子怡代言,扩大品牌效应。

2016年,飞鹤净利润不过4亿元出头,冷友斌直接拿出5个亿砸广告。伴随着昔日霸主贝因美的没落,飞鹤异军突起,快速抢占市场。2016—2018年,飞鹤收入增长2倍,税前利润增长超过5倍。

同时在2018年,飞鹤成为了国内首家营收突破百亿的婴幼儿奶粉公司,带着傲人的业绩,飞鹤成功于2019年11月13日在港交所上市。

今年4月15日,中国飞鹤发布了自2019年在港上市以来的首份年报,全年营收137.22亿元,较上年同比增长32.0%,实现净利润39.35亿元,同比增长75.5%。

财报中,飞鹤的EBITDA和净利润率竟然高于苹果、腾讯和阿里巴巴,在2017-2019年的复合年增长率(CAGR)高达54%。

大概是业绩过于亮眼,才吸引了Blue Orca的注意。

国产奶粉的未来可期

面临着飞鹤被做空的现实,国内的消费者与投资人大概也能有所共鸣。

对于消费者而言,是他们一手将飞鹤抬升到令做空机构“好到不敢相信”的程度。同样,只要飞鹤不出现消费者眼中有关安全的原则性问题,其市场根基就会一直稳固下去,在投资者的眼中,逻辑本就如此。

毕竟对于中国的消费者而言,在事关下一代人身安全的核心利益面前,能用钱买来的“绝对安全”比什么都要重要。

基于此,做空飞鹤首先需要做空国人对于飞鹤产品安全的预期,这不仅仅是通过捕风捉影的臆想和花钱购买的调研数据能够简单做到的。

国内奶粉行业经过2008年的打击,非常清楚安全性对于国人的重要意义。国家层面的立法与政策的出台,也让出厂面市之前的把控环节更加无隙可乘。

在严格的监管之下,2017年-2019年这三年,国内产品的抽检合格率已经高达99.6%以上,做到了世界第一。

可以说,在国家政策与严格抽检制度的双重保障之下,想要通过安全性作为国内奶粉行业做空的突破口已经难上加难。

飞鹤的产品运营与商业手段是脱离对其安全性讨论以外的操作,对于做空机构而言,忽视2008年这一深刻影响整个行业的的语境去探讨企业的模式与现状显然非常不够专业,也无法真正刺入奶粉行业的痛点。

对于中国奶粉行业,做空机构永远无法越过中国消费者去打倒一家企业,忽视掉中国消费者的心理去探求一家以获得中国消费者信任感立足的企业,会显得滑稽而可笑,起码当下正是如此。

对于投资者,商业的基本盘是其考虑的未来。在保证基本盘稳定的情况下,所谓的做空或捧杀,都是在为其免费宣传,也许,这才是飞鹤屡遭做空却仍能坚挺不倒的关键所在。

可以说,国内任何一家奶粉企业只要紧紧握住安全这一原则性问题,积极开发有利于婴幼儿成长的健康产品并取得消费者的信任,就拥有了生存下去的不倒根基。

毕竟与瑞幸不同,咖啡并非国人习惯的刚需,而下一代的安全却是国人生命之所在。这意味着任何一家企业都可以被做空,而唯有对于生命渴望的做空是难以实现的。

国内的奶粉行业未来会更好吗?飞鹤的财报或许能给你想要的答案。

素材来源:

连线洞察《被做空的飞鹤:靠高端战略崛起,曾犯三大战略失误导致对赌失败》

创业邦《飞鹤再遭做空,国产奶粉“在劫难逃”?》

(来源:云掌财经

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